앞선 글에서 밝힌바 있듯이 필자는 3단계의 필터링(1. RIM, 2. 재무제표분석, 3. 김정환의 만능공식)을 거쳐 저평가되고 투자하기에 적합한 기업을 추려내고, 다시 김정환의 만능공식을 활용해 성장성을 고려한 기업의 적정가치를 평가하여 목표 매수가를 정한다. 주식을 시작한지 1년도 안된 주린이에게 나름의 툴과 원칙을 갖게해준 사경인님과 김정환님께 정말 감사한 마음을 가지고 있다.
보통 가치평가라하면 모멘텀, 즉 미래의 성장성까지 고려한것을 의미하지만 필자는 이를 제외한 현재의 실적만으로 가치평가를 하고 스크리닝의 기준으로 삼는다. 미래의 성장성을 반영하지 않았는데도 저평가 되어있다면 정말 '싼' 주식일 것이기 때문이다.
1단계 RIM
[9월 12일 기준]
RIM 계산을 통한 적정시총은 1918억으로 현재시총 2295억은 약간 고평가 되었다고 할수 있다. 평소의 필자라면 1단계를 통과하지 못했으므로 투자를 고려하지 않았을 것이다. 다만 필자의 투자종목으로 두 시총간 괴리가 크지 않고 성장성이 고려 되지 않은만큼 계속해서 벨류에이션 해보기로 하겠다.
2단계 재무제표분석
앞선 글로 갈음한다.
3단계 김정환 만능공식 / ROE(100)
다시한번 공식을 설명 해보자면
기업의 적정시총 = 예상 영업이익 X ROE(100)
으로 ROE(100) 값을 멀티플로 사용한다. 필자의 경우 스크리닝 단계에서의 ROE(100) 값은 성장성을 고려하지 않은 과거 값을 이용한다. 이를 이용한 성장성(적정시총/현재시총)은 0.8로 필자는 1.0을 초과하는 경우를 선호하지만 1단계와 같은 이유로 계속 진행해 보도록 하겠다.
기업의 시가총액(주가)는 결국 이 모멘텀에 달려 있다. 기업이 미래에 추가적으로 창출해낼 현금흐름이 결국 현재의 주가를 결정하기 때문이다. 앞서 3단계의 스크리닝을 거치는 이유도 모멘텀이 작용했을때 더 높게 점프할수 있는 기초체력이 높은 종목을 추려내기 위해서다.
그러나 슬프게도 성장성을 정확하게 예측하는 것은 불가능에 가깝다. 이는 전문적인 애널리스트들 조차 불가능하기에 그들의 리포트에서 목표주가가 번번히 변하기도 한다. 하물며 전문 애널리스트 보다 지식도 정보도 부족한 필자의 정확도는 더 낮을것임은 틀림없다.
그래서 필자는 성장성 추정시 고려요소를 최대한 단순화 하고자 한다. 예측가능성이 떨어지는 고려 요소들이 많아진다고 하여 예측치의 정확도가 올라간다고 생각하지 않기 때문이다.
성장성 추정은 산업성장성과 해당 산업성장시 기업이 수혜를 받는 정도(필자는 이를 성장판이라 부르기로 했다.)를 고려하여 계산한다.
1. 산업성장성
필자는 가산적 요소로 산업성장성만을 고려한다. 이 중 성숙기 산업의 업황변화는 고려 대상이 아니며 성장기 산업의 예상 성장률(3년,5년)만을 고려한다. 기간은 3년 또는 5년을 사용하는데 그이유는 스크리닝 1단계(RIM)에서의 요구수익률로 사용하는 BBB- 채권(3년 또는 5년) 기간에 대응하는 차원이다.
예를 들어보면 켐트로닉스는 TV PBA 시장에서 우월한 지위를 확보하고 있다. 최근 삼성전자의 Q-LED TV 를 중심으로한 플래그쉽 라인의 성장으로 켐트로닉스가 수혜를 받을것으로 예상되고 있는 상황이다.
그러나 필자는 이를 산업성장성 계산에 포함하지 않는다. TV산업은 성숙기에 접어들어 파이의 크기가 더이상 커지지 않는 상태이고 그 구성의 변화에 따른 수익성 개선은 ROE의 퀀텀점프에는 별 영향이 없다고 생각하기 때문이다.
반면 무선충전사업은 한창 성장기에 있는 분야로 향후 회사의 ROE상승에 큰 기여를 할 가능성이 높기에 산업성장선 계산에 포함한다.
본격적으로 성장성 계산을 하기전 ROE에 대한 이야기를 잠깐 해보고자 한다.
모두 알다시피 ROE = 당기순이익/자기자본으로 회사의 매출이 올라가면 ROE는 증가하는 구조이다. 이렇게 올라간 ROE를 다음해에도 유지 또는 증가시키기 위해선 다음해에는 올해보다 더 많은 매출이 필요하다.
당기순이익은 잉여금으로 자본에 가산되고 배당, 자사주매입 등의 이벤트가 없다면 다음해의 자본은 적어도 올해 당기순이익 만큼 증가할것이기 때문이다.
필자가 성숙기 산업을 배제하는 이유도 이런 연유에서다. 성숙기 산업은 그 파이가 더 커지기 힘들기 때문에 기술발전, 원가절감 등에 의한 수익성 개선은 있을수 있어도 매출액의 드라마틱한 상승은 기대하기 힘들다. 다시말해 성숙기 산업은 ROE를 유지할순 있어도 점프업시키긴 어려운 구조적 한계를 가지고 있다
다시 본 이야기로 돌아와서 켐트로닉스의 19년기준 매출 비중을 보면 화학 32%, 식각 20%, 전자부품33%, 무선충전 15%, 자율주행 1% 등이다. 이중 성장기에 있다고 볼수있는 사업은 화학, 식각, 무선충전, 자율주행 부문이다.
§ 화학
화학분야 자체는 성숙기의 산업이지만 폴더블 폰에 들어갈 기능성 코팅액은 새로운 성장사업이라 할수 있다. 켐트로닉스는 2018년 8월부터 폴더블 커버윈도우(CPI, UTG)에 적용가능한 기능성 코팅액을 삼성과 함께 개발중인것으로 알려 졌다. 폴더블 디스플레이는 매출액 기준 20년 100억달러 미만, 25년 700억 달러로 약 7배(700%) 이상 성장할것으로 예상되고 있다.
§ 식각(TG, Thin Glass)
삼성전자 중저가 폰라인의 액정이 LCD에서 Rigid-OLED로 점차 바뀌고 Infinity-O 디자인의 채택이 증가하면서 HIAA공정과 전공정인 Polishig 공정에 대한 수요가 증가하고 있다. 켐트로닉스는 작년 4분기 샘플 물량을 공급했고 올해 1분기부터 본격적으로 관련매출이 발생한것으로 알려져 있다. 올해 1분기 기준 Rigid-OLED 디스플레이의 43%가 홀디스플레이(like infinity-O)를 채택하면서 전분기 대비 30%정도의 성장세를 보였다. 다만 아직 시장형성 초기이고 규모도 상대적으로 작기때문에 신뢰할만한 지표가 없어 최대한 보수적으로 추정해보는수 밖에 없었다.
- Polishing 공정과 HIAA 공정에 의한 매출단가는 기존 TG 단가에 준한다고 가정한다.
- Rigid-OLED 패널의 Infinity-O 디자인 채택율은 40%이다. : 보수적 접근을 위해 채택율 상승은 고려하지 않았다.
- 전체 OLED 패널은 25년까지 약 50%의 성장을 할것으로 예상되고 있으며 이중 Rigid의 비중은 40%로 한다 : 현재 Rigid 비중이 더 높지만 최근 중국 업체들을 중심으로 한 Flexible OLED 비중이 높아지는것을 고려했다.
최근 삼성 폴더브폰의 커버윈도로 계속 채택되고 있는 UTG 시장 규모는 20년 1.6억 달러에서 25년 10억달러까지의 성장은 무난할것으로 예측되고 있다. 5년간 성장률은 500%이상.
§ 무선충전
무선충전시장의 송신부/수신부 부문의 비율은 1:3정도로 출하량 기준 5년간 예상 성장률은 281.5%정도로 예상된다.
§ 자율주행차량
2035년까지 연평균 40퍼센트 정도의 성장률을 보일것으로 예상되고 있으며 이를토대로 5년간 500프로의 성장을 추론해볼수 있다.
SVM을 포함하고 있는 ADAS 시장의 연평균 성장률은 11%정도로 예상된다. 5년 성장률 환산값은 68.5%이다.
2. 성장판
필자는 산업이 성장할때 그기업이 얼마나 수혜를 받아낼수 있을지를 크게 사업경쟁력과 시장지배력으로 구분하여 추정하며 이를 기업의 성장판이라 부르기로 했다. 사업경쟁력에서는 지금 떠오르는 사업이 대체 위험이 있는지, 단발성인지 등을 확인하고 시장지배력은 기업의 MS, 기술적 해자, 전후방기업과의 관계, 기존 사업과의 시너지등을 고려한다.
§ 화학
폴더블용 기능성 코팅액은 아직 개발중으로 성장판을 확인하기엔 아직 이르다.
§ 식각(TG, Thin Glass)
사업경쟁력 : 70점.
- 아직 스마트폰 중저가 모델 패널에서 LCD vs OLED의 가격경쟁이 이어지고 있고 OLED 패널 내에서도 Rigid 보다 Flexible의 비중이 점차 커지고 있는 추세이다.
- 시대적흐름은 LCD → OLED 이고 이 전환분의 상당량이 Flexible-OLED임을 감안할때 Rigid-OLED의 절대량 자체가 줄어들고 있진 않은것으로 보인다.
- 특히 주요고객인 삼성전자가 중저가 모델의 OLED 비중을 계속해서 늘리고 있는점을 고려했을때, Rigid 향 HIAA 수요 유지력이 낮다고 보지 않는다.
시장지배력 : 80점.
- 우월한 식각 MS가 그대로 경쟁력으로 적용되고 있는것으로 보인다.
- 경쟁사는 솔브레인으로 HIAA 시장에 뛰어들었지만 켐트로닉스의 점유율이 더 높은것으로 확인됐다.
- 식각시장에서의 노하우와 높은 초기 고정비등 진입장벽이 꽤 높은것으로 보인다.
UTG는 아직 기술개발중이고 향후 벤더 선정을 위한 경쟁과정도 남아있으므로 성장판을 가늠하기엔 이르다고 판단했다.
§ 무선충전
사업경쟁력 : 100점.
- 무선충전 사업은 스마트폰 중심을 넘어 전장사업, 일반가구 등 확대 여지가 많은 지속 성장가능한 사업임에 틀림없다.
시장지배력 : 80점.
- 삼성전기 무선충전사업부를 인수하며 기술적 해자를 마련한것으로 보인다.
- 수신부의 30~40%, 송신부의 80~90%의 달하는 상당한 MS를 점하고 있다.
§ 자율주행차량
현재 자율주행 부문에서 사업성이 형성된 분야는 SVM이고 V2X는 아직 시장개화전으로 판단이 불가능하다.
사업경쟁력 : 100점.
- ADAS는 자율주행차의 기초가 되는 시스템으로 사양 사업이 될 확률은 현재로선 없다고 본다.
시장지배력 : 15점.
- 현재 켐트로닉스는 르노삼성에 SVM 시스템을 공급하는것으로 알렸졌는데 QM의 시장점유율은 약 5%
- 켐트로닉스는 넥스비 설립, 이미지넥스트 인수등 SVM 역량 강화를 위해 투자중이지만 SVM은 2007년에 최초 등장할만큼 시간적 기술 격차가 분명히 존재할것으로 보인다.
이제 앞에서 추정한 성장성(산업성장성&성장판)을 고려하여 켐트로닉스의 적정 시가총액을 계산해보기로 하겠다. 먼저 성장성을 수치화 하면 다음과 같다.
[켐트로닉스 성장성 추정 예시]
필자의 개인적인 판단으론 켐트로닉스의 ROE는 최소 40% 이상 증가할 것으로 생각하고 있다. 그러므로 스크리닝 3단계에서 사용한 ROE(100)값 16.19의 40% 증가치 22.8을 새로운 ROE(100) 멀티플로 사용한다.
적정 시가총액 = 1년 예상 영업이익 X 멀티플{ROE(100)} = 108억 X 22.8 = 2459
기업의 성장성까지 고려한 적정시총은 2459억으로 이를 기준으로 한 투자판단은 다음과 같다.
필자는 켐트로닉스의 주가가 최소 17000원 선(16874)까지는 도달하리라고 보고 있다. 이는 어디까지나 최소목표가로 주가의 업사이드는 다음과 같은 이유로 크게 열려있다고 생각한다.
- 필자는 1년 예상 영업이익 계산시 업황은 고려하지 않고 단순 산술평균을 한다. 이는 필자가 강조하는 보수적 접근을 위한것으로 실제 1년 영업이익은 이보다 증가할 가능성이 높다. (ex : 무선충전사업은 하반기 스마트폰 업황 개선과 플래그쉽 라인 출시등으로 인해 상반기 대비 매출액 증가 예상)
- 향후 큰성장이 예상되는 UTG와 자율주행사업(V2X)에 대한 고려를 전혀하지 않은점.
- 전자부품업의 수익성 개선 가능성(ODM, LED backplate, OBU 등 신규 아이템)은 전혀 고려하지 않은점.
이를 바탕으로 17000원을 기준선으로 하여 기술적 접근을 할생각이며, 실적, UTG, 자율주행차량 등의 이슈가 업데이트 되는대로 계속해서 목표가를 수정하며 대응해 나갈 생각이다.
"돈츄의 Super Save"
